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百老汇4001饶刚:在难和易之间选择难,在快与慢之间选择慢
时间:2023-05-29 来源:券商中国 字号:

编者按:时代的浪潮滚滚向前!总有一些不容忘记的时间和故事,值得被镌写和铭记。

发轫于1998年的中国证券投资基金业,从零起步,筚路蓝缕、砥砺奋进,历经25年的规范发展,取得了令人瞩目的成就。25年来,中国基金人把最宝贵的年华献给了中国证券市场这一开创性的事业,并经受住了市场风浪的洗礼,成长为资本市场的中坚力量。值此承上启下、继往开来的历史性时刻,《证券时报》特推出“公募基金25周年25人“系列人物专访,以重温历史、开启新知,共迎中国基金业高质量发展新时代。

观点提要:

1、一旦边际出现变化,越简单的模式风险越大,因此,对越简单的盈利模式,我都会多一些担心也多一些思考,时刻考虑简单盈利模式可能在何时会被颠覆,这样的思考维度帮助我非常好地躲避了很多黑天鹅事件。

2、对固收投资而言,流动性在极端环境下一定是毁灭基金价值的最重要风险。无论你的历史业绩多好、净值曲线再漂亮,也要根据产品的特点随时做好应对流动性危机的准备;一旦债券基金管理中出现流动性危机,所有过往的收益都是浮云。

3、再深入的研究形成的判断,也有可能因为市场的变幻莫测而变成精确的错误,一旦因为精确的错误而形成赌博式的投资,对追求绝对收益的债券基金的影响就是致命的。基金经理要尽量避免因为某些判断而幻想“一口吃成一个胖子”的心态,小步慢跑才能走得更长远。

4、我可能是基金公司中极少数没有任何规模考核因子的总经理。无论在富国、东方红还是现在的百老汇4001,我们都曾经主动拒绝过很多规模。事后看,市场火热时对规模的克制,不仅是对客户负责,从长期来看也是对自己负责。

5、在基金公司,最应该被市场记住的不是总经理,而应该是长期为投资者创造投资收益的优秀基金经理和研究员,虽然我承担了一部分管理工作,但我更希望自己做好一个配角,通过建立良好的文化氛围、培训体系和交流机制等,帮助公司员工更快速地成长,为公司员工的成长、公司客户的满意度、公司价值观的统一做好服务工作。

正文

在公募固定收益投资领域,百老汇4001总经理饶刚久负盛名。

饶刚有20年公募基金固收投研经验,是业内曲指可数的固收常青树,2003年他进入基金行业从事债券研究,2006年开始管理基金,凭借优异的业绩和出色的风控能力,他很快声名鹊起,并荣获业内多项权威大奖。

饶刚自2006年起担任固收团队负责人,在团队建设和人才培养方面积累了丰富的经验,2012年被评为上海市金融行业领军人才,2022年出任百老汇4001总经理。

饶刚如何从普通研究员成长为行业重量级人物?在固收投资方面有什么经验与我们分享?他和百老汇4001将走向何方?

日前,券商中国记者独家专访了饶刚。“公司只有一个共同目标,就是尽可能为客户提供专业化的服务,帮助客户获取长期投资收益。”他告诉记者,百老汇4001希望成为持有人长期利益最大化的价值投资实践者。

以下为饶刚采访实录:

从转债创新到转债投资,富国天利初露锋芒

券商中国记者:你如何与债券结缘,早期曾在兴业证券工作四年,对你有什么影响?

饶刚:1999年,我从复旦大学管理学院数理统计专业硕士毕业,进入兴业证券研究所工作。可能因为我主要负责的多个研究课题连续在深交所的券商课题评比中获奖,因此当2001年兴业证券从各部门抽调一批骨干员工组建投行总部时,我也成为其中之一。

在投行总部工作的两年中,对我影响最大的是参与新钢钒转债的发行工作。当时国内可转债市场刚刚起步,转债条款都是简单条款,一旦市场不好,投资者认可程度差,很可能跌破发行价。由于权益市场持续低迷,燕京转债已跌到90元左右,在这种市况下,钢钒转债要顺利发行几乎是不可能完成的任务。

我和团队同事决定从转债条款设计入手去提升钢钒转债的吸引力,但不能增加发行人的发行成本。那段时间我们查阅并深入研究了大量关于可转债定价和投资策略的资料,对比分析了美国、日本等可转债市场,最后创新性地进行了利率递增条款的设计,增加了到期利息补偿、转股价格强制修正等新条款,钢钒转债的条款设计思路也在后期其它转债发行中被大量应用。2003年初,钢钒转债正式发行时,尽管股票市场继续低迷,仍获得了专业投资者的认可并最终成功发行。应该说,毕业后在兴业证券四年从研究到投行的工作实践,对我后来做好投资有巨大的帮助。

券商中国记者:2003年,你来到公募基金,为什么?

饶刚:一个偶然的机会,我被推荐进入富国基金债券团队工作,一开始主要从事可转债研究。当年,全市场也没几只债券基金,债券研究团队只是研究部下设的一个小组,与现在蓬勃发展的债基市场是天壤之别。我如果留在证券公司,很可能成为国内投行的第一批保荐人之一,但在仔细思考和权衡之后,我觉得自己最大的兴趣还是在研究和投资,因此最终决定选择从投行转行成为基金行业的一个新兵,这个选择对我的职业生涯发展产生了至关重要的影响。

券商中国记者:2006年1月12日,你正式管理富国天利基金,前三年年化收益超过20%,并且回撤控制得很好,你是怎么做到的?

饶刚:我运气比较好,刚做基金经理就碰到了可转债市场的熊市,那时一些转债的到期收益率已接近相似的企业债收益率,在这个环境下提升转债仓位并不会导致基金头寸暴露过多的风险,因此我一上手就大幅提高了可转债的配置比例,而这个操作让富国天利很快在同类基金中脱颖而出。后续的操作中,根据对可转债和债券基金特性的理解,在对可转债个券进行深入研究的基础上,我构建了可转债投资的金字塔配置体系,即根据可转债的风险暴露程度对转债仓位进行动态调整,保持组合的攻守均衡,这对后来天利净值表现出的高收益低波动特征,有非常显著的帮助。

券商中国记者:2008年股市大跌,可转债也大跌,你的情况怎么样?

饶刚:按照金字塔配置体系,在前期股票大涨转债疯狂时,我对转债的配置比例相应大幅降低,因此在2008年虽有一定损失,但整体风险可控。同时,在金融危机的背景下,利用股票和债券走势的负相关关系,组合中也比较大幅度增加了对长债的配置,全年获得3.67%的正收益。

按照这个投资理念去思考,在2008年底、2014年底和2018年底,可转债都出现了较为明显的配置机会,我也在这些时期大幅加仓可转债,并在风险极低时结合个券研究,重仓了如南山转债、新钢转债等一批当时转债的明星品种,获得了较好的收益。

券商中国记者:早期打新也为你管的产品贡献了一定收益,请讲印象深刻的案例。

饶刚:2007年,打新是债券基金收益的重要来源之一,当时网下打新中签率远高于网上,但有三个月锁定期,机构一般都会倾向于网下打新。对越简单的盈利模式,我都会多一些担心也多一些思考,时刻考虑简单盈利模式可能在何时会被颠覆。在2007年牛市高点附近,中石油A股以16.7元的发行价发行,当时几乎所有机构都不假思索的按惯例进行网下申购。在仔细思考研究当时近乎疯狂的市场环境和发行条款后,我果断选择全部进行网上申购。2007年11月5日,中石油上市当天冲高到48元,我基本在上市第一天全部卖出,之后中石油股票跟随市场一路下跌。当年仅仅是这笔申购策略上的差异,就获得了至少3个点以上的超额收益。

随着债券市场蓬勃发展,后来又出现了很多不需要太多研究支撑的简单盈利模式,例如票息模式、杠杆套利模式等等,我都时刻保持着足够的谨慎和思考,我相信一旦边际出现变化,越简单的模式风险越大,这样的思考维度帮助我非常好地在后期的基金管理中躲避了很多黑天鹅事件。

从利率到信用,中国信用债券市场最早的吃螃蟹者

券商中国记者:2008年以后,你管理过多只以信用债为主要投资策略的基金,请讲讲你在信用债上的投资是怎样的?

饶刚:2008年前基本所有的企业债券都由银行担保,投资上主要关注利率风险即可。禁止银行为企业债券进行担保后,债券的信用风险浮出水面,机构也开始缩减相关投资。在深入研究了海外债券市场的发展历史后,我坚信中国信用债市场蓬勃发展的大时代即将开启。

在信用债市场发展初期,如果能够在研究上提前布局,有很多很好的投资机会。记忆犹新的是2008年,交易所市场上第一只无担保公司债券08新湖债发行,民营企业背景和AA-评级让该债券即使以9%的利率发行,在发行上也举步维艰。在发行前我再次带领团队到企业实地调研,基本跑遍了新湖中宝的每个项目,最终做出了投资的决定,当时全市场基本上没有几个公募基金参与,结果新湖债上市首日就突破了109元。

券商中国记者:你们较早组建了信用研究团队。

饶刚:为了应对快速发展的信用债市场,我萌生了组建专业的信用团队的想法,当时我们也是公募基金中率先建立信用研究团队的基金公司之一。为此,我向联合信用评级公司的评级总监李武发出了邀请,他的加盟为当时团队信用研究力量的提升提供了重要帮助,他也是全市场第一个从评级公司跨行业加入基金行业的资深人员。

券商中国记者:2008年10月,你们发行了全市场第一只封闭式债券基金--富国天丰,在极度低迷的市场环境下,为什么能成功发行?

饶刚:信用债具有票息收益高的优势,但流动性劣势却是投资中不得不考虑的问题,因此,我们设计了全市场第一只封闭式债券基金品种。发行时A股市场跌至低点,无论股票基金和债券基金都处于发行冰点,更何况要封闭三年,就更难了。不过,一些专业的机构投资者基于对产品特性的认识,以及对富国债券团队信用研究和投资能力的认可,踊跃认购,20亿的发行规模在3日内进行了比例配售,成为当年公募基金发行市场中的一抹亮色。

券商中国记者:富国天丰不负众望,获得了优异业绩,三年封闭期内累计收益率位列同类债券基金产品的第一名。

饶刚:优良的业绩主要得益于产品设计的优势加上良好的投资管理,另外,由于净值平稳回撤小,该基金在三年封闭期内创造了连续三十一个月每月分红的记录。

这之后,随着债券研究能力逐步加强以及信用债市场扩容,我们又相继在2010年创新发行了全市场第一只封闭三年的债券基金富国汇利,2011年发行了封闭三年的分离发售的债券基金富国天盈,2013年发行了全市场第一只浮动费率的一年期债券基金,都取得了还不错的投资业绩并给持有人带来了良好的持有体验。

券商中国记者:你是全市场最早介入城投债的机构投资人之一,当时是怎么考虑的?

饶刚:虽然城投债现在已是市场的重要配置品种之一,但在当年却完全是另一番景象。城投债天然具有资产负债表不透明的缺陷,市场更愿意选择资产负债表更透明的产业类债券。

我研究后认为,处于发展初期的城投债,债务结构中贷款占比很高而公开债券占比非常少,政府利用资源解决公开债务问题的压力很小且冗余度很高。在2008年金融危机之后,我国正加速城镇化发展,一些优秀地方的城投债很有可能逐步演变成美欧的金边债券,城投债的信用评级有可能进入逐步上移的通道。反过来,在2008年四万亿刺激之后,部分产业因为过剩产能的问题而评级下调。

后续城投债市场演变印证了我们的判断,全市场很多城投债陆续实现了信用评级的上调,而一部分产业债尤其是过剩产能的产业债压力巨大。当然,随着城投债规模快速膨胀以及城投债券在它的债务总额中的占比越来越高,我们对城投债的投资也越来越谨慎。

券商中国记者:这期间,有一些什么印象深刻的事?

饶刚:流动性对基金的管理非常重要。当时,由于良好的投资业绩和客户体验,在2011年上半年信用债市场持续火爆的环境下,富国天丰的场内份额出现了较长时间溢价交易,因此一些持有机构提出希望我们续封三年,毕竟在溢价交易的环境下续期无论对持有人和投资管理都有利。但市场风云突变,云投债违约传言引发城投债危机,很多城投债的流动性几乎丧失,富国天丰也从长期溢价快速转为折价交易,市场开始流传富国天丰由于城投债持仓无力应对开放期赎回的传言。

按照我多年的投资管理风格,在市场热度很高的时候,虽然没有能力对市场做精确判断,但基本上会在仓位和流动性上进行调整,一是降低组合的杠杆和仓位,二是将组合里平常流动性不太好的债券调整成流动性好的债券。所以,不存在流动性问题。我们后来选择三年到期直接开放,到10月份基金正式打开时,虽然债券市场尚未转暖,基金顺利完成了从封闭式到开放式的转换,不久后随着市场回暖,基金规模甚至大幅超过了封闭期内的20亿元。

券商中国记者:这对你后续的投资产生了什么影响?

饶刚:这次事件,让我对流动性对基金投资管理的影响有了更深的理解和认识,流动性在极端环境下一定是毁灭基金价值的最重要风险。无论你的历史业绩多好、净值曲线再漂亮,但市场在变化,情绪也会不断变化,即使是小概率事件,我们也要根据产品的特点随时做好应对流动性危机的准备;一旦债券基金管理中出现流动性危机,所有过往的收益都是浮云。 

在2014年7月,我管理的四十几亿规模的一年期浮动费率纯债基金,在开放日再次面临两天内赎回近80%的情况。我这次在投资上做了充足的准备,应对得更为从容。该基金虽经历了2013年的钱荒以及之后的债券熊市,但基金净值几乎无回撤的在一年内实现了约7%的净值增长,因此在开放日赎回后很快就有大量资金进来。

在2010年后的若干年内,基本每隔一两年债券市场就会出现一次大的流动性危机,基于对流动性风险的高度关注和敏感,印象中在流动性危机来临时,我大多时候是市场流动性的提供者,而没有成为危机的被动承受者,即使是在2013年钱荒的时候。

券商中国记者:2013年,你兼任富国基金子公司总经理,当时怎么做?

饶刚:当时很多基金公司成立子公司的主要目的是做通道业务以及与地产相关的项目。一开始我也和几个地产项目、通道业务负责人进行过比较深入的沟通与交流,但最终发现我无法评估这类业务的潜在风险,这类业务已超出自己的能力圈范围,于是果断放弃。因此,在我负责的一年多时间里,我们算是市场上很另类的基金子公司,规模不大,几乎全部以主动管理的固收业务为主。得益于2013年钱荒之后信用债大幅上涨,子公司在成立第一年就实现了比较可观的经营利润,并且没有留下任何风险隐患。

从投资到管理:快与慢的抉择

券商中国记者:2015年,你加入东证资管,从投资到管理,你个人时间分配上有没有变化?

饶刚:在此之前,我可能绝大部分精力和时间都花在基金的管理和投资上,加入公司后会更多思考部门发展战略和构建团队。虽然我们是从零开始,得益于公司良好的品牌以及多年来在债券市场积累的口碑,在相对较短的时间内就组建了一支优秀的固收投研团队,为公司固收业务快速发展打下了基础,当年我们招进来的一些同事,现在已经快速成长为非常优秀的基金经理。

券商中国记者:当时券商资管的固收业务中,通道业务很多,你们是否参与?

饶刚:发展通道或类通道业务是最快的提升规模以及获取一些利润的方式,但我们也是比较另类,基本上完全不参与通道业务。我始终对简单快速的盈利模式保持着极大的恐惧心理,而更愿意主动放慢步伐,一步一步前进,走得更稳当一些。

现在回想起来,我们当时选择了一条最艰难的发展道路,我们非常注重深度研究和风险控制,对很多可以快速扩大规模但却存在风险隐患的业务直接选择放弃。投资业绩的积累是慢变量,随着时间的沉淀,团队固收业绩后来在海通证券的固定收益基金评价中,短中长期一直很不错。正因如此,我们的团队人员成长得很快,在我离开后,很欣慰地看到公司固收业务继续蓬勃发展。

券商中国记者:据了解,你们高峰时持有地产债比较多,如何规避地产债爆雷并基本实现全身而退?

饶刚:在棚改货币化之后,我们观察到地产行业的销售数据和地产需求都出现了明显上升,而当时很多民营企业地产债收益率仍维持在较高的位置,因此我们逐步增加了对民营企业地产债券的投资。高峰时量也比较大,算是当时民营地产债最主要的投资机构之一。伴随着2020年地产行业三道红线的推出,从宏观上我们认为中国地产行业的大周期已经见顶,从微观上通过密集调研,我们也感受到地产企业的融资环境在收紧,而且某些区域的地产销售出现困难,再加上当时民营企业地产债的收益率持续走低,因此陆续减持,最后基本清仓了地产债券。

总体上,当年我们对地产债的投资和减仓是自上而下和自下而上结合后做出的判断,而自上而下占据的权重更高。后期地产债演变到如此惨烈的局面也远超我预期,不得不承认我们当时能大规模全身而退,一方面得益于通过多年的积累建立了一支非常优秀的信用研究队伍,另一方面也有运气的成分。

券商中国记者:在信用债研究上,有什么经验分享?

饶刚:这里面有一个信用研究理念的问题。

首先是信用债的入库和跟踪,大家往往会设定一些如AAA之类的标准,强调入库的严格,却疏于对入库债券发行主体进行更多的后续跟踪。我们不会简单把外部信用评级作为入库标准,同时,更强调对债券主体随着宏观变化、产业变化、经营变化而出现的信用资质变化,进行密切跟踪。

信用债的跟踪是一项辛苦而繁琐的工作,我们鼓励研究员出差和调研,公司信用研究团队几乎是全市场出差调研频率最高的机构之一。我们持有过的一些民营企业债券或地产债券在后期出现了违约,但基于信用研究团队的辛勤工作和密切跟踪,基本上都在企业信用变化之前或初期实现了债券的卖出。同时,我们也对相对弱资质发行主体的较长期限品种或私募类品种投资进行了严格的限制,因为这些品种的流动性极差,即使通过有效跟踪发现了信用资质的变化,也很难实现债券的交易。

其次是信用债研究要宏观自上而下与微观自下而上相结合。信用研究员往往喜欢聚焦于个体现金流之类指标的分析,容易“一叶障目,不见泰山”。一个优秀的信用债投资经理或信用研究负责人,更应该从宏观经济层面、产业变化层面、融资环境等方面,自上而下综合思考某些种类或某些行业信用的变化方向。从这些年的投资实践中,我认为自上而下的大思维、大逻辑对信用债的研究更重要。

最后是相信常识,不搞一刀切。即使对一些AAA的发行主体,我们也会保持相当的质疑,不会简单迷信国企或城投,事实上后来很多AAA的企业或一些国企也出现了违约。2015年之后信用债券风险频发,很多机构对民营企业债券搞一刀切,但我们自始至终未采取过一刀切的方式。“危”和“机”都是相对的,东方红的信用投资团队在收益率很高的时候,通过对山东宏桥等一些民营企业债的投资也获得了非常不错的回报。

券商中国记者:2016年四季度,债市再次爆发流动性危机,你们当时怎么样?

饶刚:2016年上半年,货币政策宽松,股市低迷,债券的低风险和稳定收益获得投资者青睐,在大量银行委外资金的推动下,债券基金获得快速发展。记得7月有一天,平常从不具体管我们的光明总,过来问我怎么看,我说债市风险很大,理由一是大量资金涌入债市,不断压低债市收益率,十年期国债收益率已降到3%以下;二是委外资金对收益率要求较高,意味着承接委外资金的投资者要在债券收益率极低的位置进行加杠杆、信用下沉的操作,一旦遇到流动性风险,容易形成双杀,造成极大的风险暴露。

因此,在原有产品的投资上,我们主动进行了很多降低风险敞口的操作,另一方面我们主动拒绝了很多银行的委外资金。当时按照公司固收业务的口碑和业绩,完全可以快速实现管理规模的进一步跃升,但我们选择放慢前进的步伐,在市场火热的时候歇一歇。事实证明,在2016年10月债灾开始后,委外机构大都遭遇了比较大的打击,并在2017年大幅收缩委外业务。由于投资和规模扩张上的谨慎,我们基本没有给客户带来伤害。随着2018年债市逐步回暖,公司固定收益业务又连续多年实现规模和利润的高速增长,因此,很多时候对规模的克制,不仅是对客户负责,从长期来看也是对自己负责。

券商中国记者:你们是市场上较早开始做“固收+”的团队,当时为什么考虑全面转向“固收+”?

饶刚:在2016年,长期看各类资产之间的性价比已经向股票倾斜。由于股票市场低迷,市场的主要风口还是在承接纯债资金委外上。基于我们对市场整体的判断,一方面我们拒绝了新增纯债产品委外规模,另一方面确定了全面转向主要发展偏债混合类和“固收+”产品发展的思路。事后证明这个判断是正确的,但一开始也比较艰难,应证了那句“基金好发不好做、好做不好发”。不过,难卖不是坏事,我们“固收+”产品在那些年间为客户带来了较好的回报,到我离开时很多产品年化收益率达8%-9%,公司偏债混合类和“固收+”公募产品规模在高峰时全市场占比超过10%。除此之外,在专户条线,在2016年下半年之前公司固定收益专户中超过80%的都是纯债产品,而在2021年我离开东方红之前,超过80%的专户规模变成了偏债混合类和“固收+”产品。

积小胜为大胜,最重要的一条是活下去

券商中国记者:债市经历过多次生死攸关的市场风险,你都平稳渡过,为什么?

饶刚:做固收投资的过程,就是不断接受风险教育的过程,我从草根研究员一步步做过来,经历过风风雨雨的市场变迁,确实是时间越长对市场的敬畏之心越重。还记得很多年前我参加一个论坛,谈到我对债券基金投资的管理心得时,主要谈了三点:“细节决定成败”,“策略胜于判断”,“活着”。

券商中国记者:能否详细介绍你说的这三点。

饶刚:“细节决定成败”:由于债券品种的基础收益率有限,很多时候债券投资是螺丝壳里做道场。我一直非常反对基金经理主要依靠债券票息高低做投资,而应该更多了解信用、流动性、市场偏好等细节因素,才能综合判断其投资价值。当市场极度火热或极度低迷时,很多细节上的变化都有迹可循,例如在历史上每当越来越多的市场机构为完成收益率目标而不断加杠杆、加久期、下沉信用时,往往就是市场变盘的前兆。如果基金经理能够更深入思考,多关注市场上某些细节的变化,会更容易规避风险、提升收益。另外,通过对创新品种细节上的研究和关注,更容易发现一些低风险的投资机会,例如在可转债市场发展初期,我们甚至发现某个可转债因在条款设计上存在漏洞,为市场提供了10%以上几乎无风险的套利机会。

券商中国记者:怎么理解策略胜于判断?

饶刚:每个时点每个基金经理对市场都有自己的判断,但再深入的研究形成的判断,也有可能因为市场的变幻莫测而变成精确的错误。一旦因为精确的错误而形成赌博式的投资,对追求绝对收益的债券基金的影响就是致命的。当我们形成某些判断时,一定要充分考虑可能面临的不确定因素,放到整体组合策略的层面去思考,应该暴露多少风险到这些判断上,在可能的情况下,应该在组合策略构建层面增加一些对冲手段,应对不可预知的风险。基金经理要尽量避免因为某些判断而幻想“一口吃成一个胖子”的心态,小步慢跑才能走得更长远。

券商中国记者:你特别强调“活着”?

饶刚:“活着”这两个字看似简单,做起来一点都不简单。从长期看,投资是一个“剩者为王”的故事,我们看到太多很优秀的债券投资经理因为追求卓越,在某些环境下极端操作而被市场淘汰。“活着”不意味着极端保守或完全厌恶风险的躺平,如果不能为客户创造价值,你也可能会成为最早被市场淘汰的人。

其中的关键点在于对风险和收益的度的把握,当市场危机来临时,如果很多投资者在危机冲击中倒下,你虽然也会活得非常艰难,但大概率你会成为最后摘果子的人。因此投资中要时时刻刻关注流动性、信用等风险是否会对产品带来致命性的打击,树立积小胜为大胜的平常心。

券商中国记者:你怎么评价债券基金,是否会看短期业绩和排名?

饶刚:固定收益类基金的评价,我一直认为是一件很困难的事,在业绩考核上我们一直以来都坚持长期业绩考核的标准,通常会以三年或五年期的时间标准去评价基金产品或基金经理。但在短期的维度上,我们会更关注基金的净值回撤程度或向下波动风险。

债基的投资者更多希望在相对平稳的波动中获得合理的回报,收益率对客户的边际效用是递减的。而随着债市的发展以及品种的丰富,我发现夏普比例并不一定是合理的指标。特别是纯债类产品,如果一个基金经理为了收益率大量持有高票息的资产,在流动性和信用风险没有出现的阶段,基金产品的夏普比率和收益率一定是最好的之一。但这类产品对风险的承压能力会非常差,哪怕一些不算特别严重的风险事件冲击,就有可能导致净值出现断崖式下跌。我曾经通过公开资料研究过一些市场上收益率高、波动率小的债券产品数据,有些产品确实存在着明显的风险隐患,而这些指标很难通过数量化工具进行筛选。

在东方红工作期间,我们团队管理的一些资金可以进行基金产品投资,由于债券基金风险扰动的非线性和突发性的特征,我要求所有对债券基金的投资都必须经过我的审批和同意。当时我对夏普比例越高净值曲线越漂亮的债券产品反而会越多一些担心,在投资债基时会更加注重于观察公司固收团队的投研理念和文化、信用研究团队的独立性和完备性、以及基金经理的理念、风格和风险偏好度,而业绩曲线之类的指标只是一个比较次要的参照系。

做减法,专心做好能力圈内的事情

券商中国记者:2021年,您为什么选择来到百老汇4001?2022年,为什么出任总经理?

饶刚:我自2015年起就和光明总一起工作,非常认同光明总的理念,后面来到百老汇4001也是自然而然、水到渠成的选择。去年出任公司总经理,感谢公司的信任,希望能为持有人做好服务,为公司员工做好服务。

券商中国记者:百老汇4001在固收业务上有什么发展规划?

饶刚:我们在固收业务的发展规划上会做减法,在未来相当长一段时间内,不会介入货币类产品和纯债类产品的发行和运作,而将精力完全集中在大类资产配置和价值投资理念为指导下的偏债类及“固收+”产品的管理。

我在过去管理固收业务的具体实践中,经历过2016年四季度开始的债券熊市、2018年股市熊市以及2019-2020年的股市牛市,我统计过相对较长期限下不同产品类型的实际收益率排序:偏债混合产品收益率较高,之后依序是二级债基、一级债基、纯债基金、货币基金。

百老汇4001的固收业务目标很单纯,方向更聚焦,只希望集中力量做好一件事情。虽然过去一年多股市持续下跌,让我们经受了非常大的挑战,但我们对中国经济依然充满信心,相信只要持之以恒,不断提升自身的能力,风雨后终将见到彩虹,我们终能为投资者创造良好的回报。

券商中国记者:如何提升持有人的长期盈利体验?

饶刚:基金的净值表现并不等同于投资者能挣多少钱,这个问题在过去几年中被反复讨论。要解决这个问题,首先,基金管理人要不断提升自己的投资管理能力,为投资者创造持续的长期回报,基金经理也应该放弃以追求短期收益为目标的赌博式投资,努力控制产品的回撤和波动,通常降低波动能更好地提升投资者的持有体验和盈利概率。

其次,基金公司自身要有良好的价值观,为什么基金收益和投资者收益会严重背离?原因在于市场低迷时基金产品的规模往往比较小,而到市场火爆并出现泡沫时,基金产品规模往往快速膨胀,一旦市场下跌,高点进场的资金可能出现严重亏损。虽然我们无法准确预测市场变化,但在市场明显高估、基金发行火爆时,可以降低一些对规模的诉求。

第三,投资者服务工作至关重要,投资某种程度上是反人性的,我们都很难克服人性的弱点,往往容易在基金业绩很好、特别耀眼时冲进去,在基金业绩低迷时远离市场,有效的投资者服务工作可以在一定程度上影响客户的投资行为,最终提升客户的赚钱比例。一直以来,百老汇4001内部最看重的指标,不是管理规模,而是我们的产品给客户实实在在赚了多少钱,这需要投资研究和市场服务部门一起努力。

券商中国记者:请谈谈在投资者服务端如何提升客户的赚钱比例?

饶刚:这与可转债的金字塔投资法有相似之处,在金字塔底部往往市场低迷但风险很低,这时应该大幅加仓,反过来,随着市场热度提升应该逐步降仓,这种做法长期的风险收益比很高。同样,如果大部分客户的持仓集中在市场低迷、估值低位的塔底,而在市场火爆的塔尖基金公司能主动控制规模,客户的赚钱比例就会大幅提升。现实的情况是,在塔底基金销售很困难,而到塔尖基金规模大幅扩张,形成了一种倒金字塔的局面,持有人的获得感自然会很差。

因此,我们市场团队最主要的工作一方面是帮助客户树立长期投资的理念,股票资产本质上应该是长久期资产,在良好的价值投资理念指引下,理论上持有时间越长,客户盈利的概率越高;另一方面更注重在市场低迷、基金销售困难、市场投资价值开始显现时,引导投资者布局基金产品,夯实金字塔的塔底,努力帮助持有人实现在基金投资上的正贝塔。而在股票市场大幅上涨,风险较大时,我们会用限售等方式主动抑制基金规模的扩张。

券商中国记者:你对百老汇4001未来的规模发展上有什么考虑?

饶刚:我可能是基金公司中极少数没有任何规模考核因子的总经理。无论在富国、东方红还是现在的百老汇4001,我们都曾经主动拒绝过很多规模。我很反对将规模作为目标,规模是公司业绩、理念、品牌等多种因素综合作用形成的结果,而不应该作为一个初始设定的目标。

市场有周期,投资也有周期,当我们逆市场规律和投资周期去盲目追求规模时,极有可能在策略上出昏招,最终给投资者和公司品牌带来不可估量的损失。如果因为短期市场和投资业绩的原因,规模出现萎缩,我们也会坦然面对,从自身找原因并积极改进。

百老汇4001目前的公募基金总共只有3只,未来的产品数量仍然会很少,我们更希望规模增长来源于投资业绩和投资收益带来的内生增长。

券商中国记者:刚才你也谈到了价值观,请介绍一下百老汇4001的价值观。

饶刚:百老汇4001的核心价值观是“善良为先,智慧为道,奋斗为本,进化不息”,这几点是一脉相承的。资产管理行业的本源是“受人之托、代人理财”,要牢记受托责任。光明总说,不管是做投资,还是做企业经营,都应该善良为先。做投资时,只有把自己放下来,才能感受市场的跌宕起伏和背后的贪婪、恐惧,才能更好应对市场周期。企业经营时,只有把自己放下来,才能做出长期正确的决定,才能从更长远的维度去思考如何更好地创造价值。对于我们来说,最重要的是坚持价值投资,坚持长期、逆向布局。

靠单打独斗做好投资的时代已然离去

券商中国记者:你怎么评价自己过去20年的公募生涯?

饶刚:在投资上我经历了中国债券市场蓬勃发展的十几年,在团队建设上也先后见证了富国和东方红固收团队的从小到大、从默默无闻到有口皆碑。在成长的过程中无论在投资或部门发展方向上我也经历过很多次抉择,包括当年的城投债投资、通道业务、银行委外等等,幸运的是,每当面临十字路口,我通常都会在难和易之间选择“难”,快和慢之间选择“慢”,这是在波动的市场中能够一路顺利走到现在的关键。

券商中国记者:你有前同事说,相对于投资,更佩服你构建团队的能力。

饶刚:可能主要是因为我此前的工作经历,特别是2015年后,相对来说在比较短的时间内就建立了一支让市场认同并且战斗力很强的固定收益队伍。

很多新人在我们团队都会成长得比较快,关键是要让他们从一开始就走在正确的道路上。我们会引导他们将自己的精力聚焦于自身的专业领域,而基本上所有来自规模和短期业绩的压力都主要由管理者来承担。我们老基金经理一方面要引导年轻人走正确的路,培养年轻人的独立思考能力和团队合作精神,另一方面也要善于向年轻人学习,相信他们更开放的思维方式能够促进自身的进步。这样随着时间的积累,年轻人才会在正确的道路上成长得更快,最终为团队带来更大的贡献。

在团队建设方面,并不一定是把最优秀的人聚在一起就会是最好的团队。随着宏观经济复杂度的日益增加,靠简单的单打独斗做好投资的时代已然离去,团队力量日益凸显。从知识结构方面,我们需要不断反思团队的短板在哪些领域,而通过研究、培养、学习甚至引入新人等方式不断补齐自身的不足,从而建立一个优势互补、专业互补的学习型团队;而从人员经验方面,年轻人初生牛犊不怕虎,但没有经历过周期的磨练往往更容易犯大错,而一些老基金经理也可能在过往的投资经历中形成思维惯性。因此,做好团队人才梯队建设的工作至关重要。

在我看来,团队构建某种程度上有点像建立一只优秀的足球队,它不仅需要每个位置上的球员都有着优秀的个人能力,也需要充分发挥球员的个人特点,更多形成优势互补并保证良好的团队协作。前锋除了具备扎实的基本功之外,要充分发挥他们的创造力和想象力,在市场有机会时能够更好地把握机会;中场和后卫更强调大局观和组合配置,让队伍更好地实现攻守均衡;而守门员的位置至关重要,在2022年世界杯决赛上没有守门员的精彩表现阿根廷也难圆冠军梦,穿越过牛熊周期的基金经理无疑要更多地担负起守门员的职责,尽量避免组合犯大错。从长期来看,良好的防守在很多时候可能比进攻更重要。

券商中国记者:你怎么管理团队?

饶刚:百老汇4001还是一家年轻的公司,人员规模不大,管理非常扁平。我们在人才招聘工作上非常严格,当把很多价值观相同并且非常优秀的人聚集在一起时,实际上管得少一些可能反而效果会更好一些。

一般来说,做投资的人往往都不太愿意或不善于管人,我也不例外,所以我也不认为我自己是一个专门的管理者。在我的职业生涯中,我的很多领导都给过我很多无私的帮助,包括当年我有幸从投行转行进入基金业也正是得益于我当时领导的推荐,对此我常感恩于心。在基金公司,最应该被市场记住的不是总经理,而应该是长期为投资者创造投资收益的优秀基金经理和研究员。虽然我承担了一部分管理工作,但我更希望自己做好一个配角,通过建立良好的文化氛围、培训体系和交流机制等,帮助公司员工更快速地成长,为公司员工的成长、公司客户的满意度、公司价值观的统一做好服务工作。

券商中国记者:百老汇4001在人才方面有什么规划?

饶刚:百老汇4001是由众多专业人士组成的资产管理公司,公司管理应该充分适当授权,发挥每个人的优势,高效运作。经过四五年的发展,百老汇4001已汇聚了多位领军人才,吸引、培育和沉淀了认同公司价值投资理念和专业化发展道路的各类专业人士;自公司成立开始,每年都会招聘优秀的应届毕业生,并通过比较完善的人才培养体系和机制,帮助他们成长。我们今年设立了香港子公司,在香港建立了团队,不断提升国际化视野。东方证券前董事长潘鑫军负责公司的文化建设和公益基金会,希望增加凝聚力,吸引更多优秀人才加盟。

目前,公司投研及交易人员占比超过50%,但我们对优秀的投研人员仍很渴求,希望在人员不断更替的过程中,持续培养出年轻、优秀的投研人员,人才是资产管理公司的核心资源。

券商中国记者:请讲讲百老汇4001公益基金。

饶刚:公司成立不久就设立了百老汇4001公益基金会,在潘总的带领下,我们将持续开展公益实践,公司每年会拿出一定比例的资金进行捐赠,大部分公司员工也都有捐赠。目前,百老汇4001公益主要聚焦在乡村振兴、助学助医、支持科技创新等领域。未来我们将投入更多的精力和资源,希望通过公益传递善意,去帮助更多需要帮助的人。前一段时间我带队去贵州习水一所小学捐赠,还跟小学生打了一场篮球。

券商中国记者:你的个人爱好?

饶刚:我过去很喜欢踢足球、打篮球、乒乓球等球类运动,现在逐渐变成了比较轻量级的运动,有时间会看看书,多学习,公司每月都会举行读书会,不管是投资还是组织,持续进化非常重要。

风险提示:本资料不作为任何法律文件,所载观点均为当时观点,不代表公司对未来的预测,所载信息仅供参考,不构成任何投资建议。投资人购买基金时应当仔细阅读相关基金合同及招募说明书等法律文件,了解基金的具体情况。投资有风险,基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。


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